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2019年度我國公募債券市場違約處置和回收情況研究

2020-04-11 10:01:43 來源:亞匯網 作者:若雨 打印 字號:  

   違約常態化背景下,我國公募債券市場違約回收率水平較低。截至2019年末,公募債券市場整體回收率約為11.17%,較2018年末有所下降。

   2019年我國違約處置制度進一步完善,公募債券市場市場化、法治化處置違約債務水平大幅提升。違約處置方式包括:破產重整、破產和解、破產清算、債務重組、處置質押物和自籌資金,其中采用破產重整方式的發行人家數和債券數量最多且進一步增加,公募債券市場違約主體首次采用預重整處置方式,且出現破產和解申請案例。

   現階段,我國違約處置方式以破產重整、自籌資金和債務重組方式為主,整體來看違約回收期限較長。在宏觀經濟下行的大環境下,信用資質較弱的民營企業發行人及部分上市公司持續發生風險暴露。截至2019年末,民營企業和上市公司的公募違約債券的回收率進一步下降,各地區和各行業違約主體的回收水平繼續分化。

   針對我國違約處置和回收的現狀,我們建議德国的老太婆的毛很多繼續推進違約處置制度化建設的落實與發展,完善債券違約處置的法律機制安排;提高違約處置的信息披露水平;完善債券市場交易制度;推動風險緩釋工具發展。

   一、截至2019年末我國公募債券市場違約回收情況

   近年來,我國宏觀經濟增長速度放緩,國內經濟存在較大的下行壓力。2019年,在宏觀經濟增速放緩、中美貿易摩擦等宏觀不確定性因素影響的背景下,部分債券發行企業經營面臨嚴峻挑戰,債券市場信用風險暴露速度加快,我國債券市場違約事件頻發。截至2019年末,我國公募債券市場共有238期債券構成實質性違約[1],違約規模[2]合計2103.70億元。

   從違約債券回收情況來看,截至2019年末,我國公募債券市場的違約債券共22期實現全部回收,回收規模合計156.92億元;進行部分回收[3]的債券有17期,已回收70.98億元,占相應違約規模(134.39億元)的52.82%;尚未回收的債券共計191期,違約規模為1748.73億元;此外,另有3家違約發行人[4]涉及的8期違約債券已完成或部分完成違約處置,涉及違約規模63.66億元,但由于信息披露較少等原因無法獲悉回收規模(詳見圖1)。截至2019年末,公募債券市場整體回收率約為11.17%[5],較2018年末的回收率(14.91%)[6]有所下降,很大程度上是由于我國回收處置時間整體上較長,2018、2019年違約數量較大,違約后處置時間仍然較短,因此回收較少。此外,從已經處置完成的32期違約債券的回收情況來看,剔除無法得知回收數據的樣本,回收率約為98.54%,較上年(98.01%)略有上升。

德国的老太婆的毛很多   [1]聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時,即可判定債券/主體發生違約:一是債務人未能按照合同約定(包括在既定的寬限期內)及時支付債券本金和/或利息;二是債務人不能清償到期債務,并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力,債務人被人民法院裁定受理破產申請的,或被接管、被停業、關閉;三是債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖,債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股(根據協議將可轉換債券轉為資本的情況除外)等情況;但在以下兩種情況發生時,不視作債券/主體違約:一是如果債券具有擔保,擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還,則債券視為未違約;二是合同中未設置寬限期的,單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況,只要不影響債務人償還債務的能力和意愿,并能在1~2個工作日得以解決,不包含在違約定義中。 

   [2]包括違約利息和本金。

德国的老太婆的毛很多   [3]包括已處置完成但未實現全額回收和未處置完成但實現部分回收的情況。

   [4]沈陽機床股份有限公司、東北特殊鋼集團有限責任公司已完成破產重整,但未披露具體回收金額;信陽市弘昌管道燃氣工程有限責任公司已向個人投資者派發回售本金,但其具體金額及機構投資者的回售情況不明。

德国的老太婆的毛很多   [5]公募債券市場回收率為回收規模與違約規模的比值,剔除無法獲悉回收規模的違約債券,以下同。

   [6]根據最新信息披露,本報告對2018年數據進行追溯調整,以下同。

   二、2019年我國公募債券市場違約處置情況分析

德国的老太婆的毛很多   根據公開數據整理,2019年我國公募債券市場發生違約處置(含確定(或擬定)違約處置方式,但尚未有實質回收進展的情形)的有30個違約發行人,涉及81期違約債券(詳見表1和附表)。違約處置方式涉及破產重整(違約發行人19家、涉及違約債券51期)、破產和解(違約發行人1家、涉及違約債券2期)、破產清算(違約發行人2家、涉及違約債券12期)、債務重組(違約發行人3家、涉及違約債券7期)方式、處置質押物(違約發行人1家、涉及違約債券2期)、自籌資金(違約發行人5家、涉及違約債券7期)。整體來看,2019年進行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中,采用破產重整方式的違約發行人家數和涉及的債券期數最多且進一步增加,而采用債務重組方式處置違約債務的案例較上年略有減少,此外出現破產和解申請案例。

   (一)破產訴訟

   破產訴訟是常用的債券違約處置方式,包括破產重整、破產和解和破產清算。《破產法》規定的破產原因為:企業法人不能清償到期債務,并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力。其中,破產清算和破產和解申請需要以債務人出現以上破產原因為前提,而破產重整的條件更為寬松,在債務人出現以上破產原因或發生破產原因的可能時即可提起申請。

   具體來看,對于由短期債務高企、暫時性資金流斷裂等短期因素或者行業陷入低迷、企業體制機制陳舊等原因導致的違約情況,債務人仍有維持價值和經營好轉的希望,經由債權人或債務人申請,可以通過破產重整實現有效資源配置,使企業重獲經營能力,妥善解決債務問題。破產和解適用于經營潛力較高的企業,只能由債務人提出,主要通過債權人讓步的方式,減免債務數額或延長債務履行時間,避免債務人破產的發生。破產清算一般是企業經營出現不可逆轉的惡化,無法通過重整或和解繼續生存下去,由債務人或債權人提出,通過對債權債務關系的全面清理后退出市場。

   1、破產重整

德国的老太婆的毛很多   我國公募債券市場首次出現預重整[7]違約處置案例,河南眾品食品有限公司(以下簡稱“眾品食品”)及其子公司河南眾品食業股份有限公司(以下簡稱“眾品食業”)、吉林利源精制股份有限公司(以下簡稱“吉林利源”)均采用法庭內重整前置程序的預重整方式進行違約處置。眾品食品和眾品食業受肉類加工行業競爭激烈、豬價下降等因素影響,營業收入下滑,流動性緊張,2019年分別未能按期足額償付“17眾品MTN001”“16眾品02”和“16眾品01”本息。經由債務人申請,河南省長葛市人民法院于2019年8月29日對眾品食品和眾品食業登記立案重整,先行進行預重整。吉林利源由于業務擴張導致資金壓力增大,債務負擔較重,同時經營狀況下行并出現虧損,此外股東質押率較高導致融資能力惡化,最終于2018年引發“14利源債”實質性違約。經債權人申請,吉林省遼源市中級人民法院決定自2019年9月9日啟動對本公司的預重整程序。以上法庭內前置程序的預重整案例均由法院主導預重整事項,并委派相應管理人協助法院開展調查,了解公司的資產、負債和經營情況,負責完成法院要求的可預先處理的重整程序內的其他事項。在預先調查和判斷的基礎上,法院再行決定是否受理重整申請。預重整在維持債務人基本經營的同時,可以提升債務人及出資人對其重整程序結果判斷的確定性,有利于降低重整程序成本,提升重整效率。

   沈陽機床(集團)有限責任公司(以下簡稱“沈機集團”)及其子公司沈陽機床股份有限公司(以下簡稱“沈陽機床”)設置差異化清償的破產重整方案,對普通債權區分金融和非金融債權。受機床行業低迷、體制機制落后影響,沈陽集團和沈陽機床近年來持續虧損,加之債務規模高企、現金流持續惡化,2019年“15沈機床MTN001”和“15沈機床股MTN001”相繼違約。2019年債權人先后對沈機集團和沈機股份申請破產重整,11月16日,遼寧省沈陽市中級人民法院批準沈機集團及沈陽機床重整計劃并終止兩家公司的重整程序。根據沈陽機床重整計劃(草案),對普通債權50萬以內部分全額現金清償,50萬以上部分劃分為金融債權和非金融債權:其中金融債權通過留債、以股抵債方式予以清償,綜合清償率約為30%[8];非金融債權可以按15%的清償比例一次性現金清償,或者按30%的清償比例在三年內分期清償。12月30日,沈機股份重整計劃執行完畢。差異化清償方案有效提升了重整計劃的表決效率,有利于保護中小投資者利益,使人數眾多而風險承擔能力較低的普通債權人獲得較有保障的清償數額,兼顧不同類型債權人清償的公平性。

德国的老太婆的毛很多   丹東港集團有限公司(以下簡稱“丹東港”)是我國公募債券市場首例通過法院強制裁定批準的破產重整案例。丹東港由于所處港口群競爭壓力大、過度擴張及債務負擔較重等原因,2017年以來5期公募債券相繼違約,違約金額合計56.79億元。2019年4月4日,丹東市中級人民法院(以下簡稱“丹東中院”)裁定受理債權人對丹東港的破產重整申請。根據丹東港重整計劃(草案),30萬元以下的普通債權將獲得現金清償,30萬元以上部分根據不同類別將按照7:1的比例進行債轉股或者10%的比例進行現金清償,綜合清償率約為11.68%。由于其對普通債權人清償比例較低,且將原出資人權益全部調減為零,重整計劃(草案)兩次表決均未獲得普通債權人和出資人組通過。最終經管理人申請,丹東中院于2019年12月31日強制裁定批準丹東港重整計劃并終止重整程序[9]。通過法院強裁重整可以在一定限度內保護債權人利益,避免企業破產清算。

德国的老太婆的毛很多   洪業化工集團股份有限公司(以下簡稱“洪業集團”)與多家公司合并重整計劃被裁定批準,制定銀行類金融債權批量轉讓和部分產能落后公司主體清算方案。洪業集團由于行業景氣度下滑導致部分產能停產,企業債務負擔較重,經營和管理風險持續暴露。2018年菏澤市中級人民法院(以下簡稱“菏澤中院”)裁定洪業集團破產重整,所有存續債券立即到期,構成違約。此后,因洪業集團與山東方明藥業集團股份有限公司等二十九家企業之間存在高度的法人人格混同事實,菏澤中院裁定受理洪業集團與其他公司合并重整,所有關聯企業的財產整體合并,債權人在同一重整程序中公平受償。2019年7月31日,菏澤中院裁定批準洪業集團重整計劃并終止重整程序。根據媒體報道,重整計劃中銀行類金融債權在重整程序內受償后,剩余債權將批量轉讓給資產公司,由資產公司重組擔保債務,便于斬斷擔保圈,防止債務違約風險進一步蔓延,一定程度上化解了區域性金融風險;其次,重整計劃中做出了關聯公司中具有優質資源的公司主體存續,而部分產能落后公司進行清算的設計,以提升整體經營效益。

德国的老太婆的毛很多   此外,洛娃科技實業集團有限公司、東辰控股集團有限公司、山東勝通集團股份有限公司、精功集團有限公司、青海鹽湖工業股份有限公司、億陽集團股份有限公司和新光控股集團有限公司,已被法院裁定受理重整申請,違約處置進程尚未完成。陽光凱迪新能源集團有限公司、銀億股份有限公司、安徽盛運環保(300090股吧)(集團)股份有限公司和東方金鈺(600086股吧)股份有限公司均已向法院申請重整,但截至2019年末均未被法院裁定受理重整申請。印紀娛樂傳媒股份有限公司正在籌備破產重整申請。

   2、破產和解

   北京華業資本控股股份有限公司(以下簡稱“華業資本”)已提交破產和解申請,若被法院裁定將是我國公募債券市場首例通過破產和解方式進行違約處置的案例。華業資本因遭遇高管巨額合同詐騙,導致業績虧損,資產不足以清償到期債務,2018年以來“17華業資本CP001”和“15華業債”相繼違約。華業資本存在違規擔保、董事涉刑以及管理層頻繁辭職等負面情況,涉嫌信息披露違規被證監會出具《調查通知書》,可能導致其無法進入破產重整程序,因此華業資本希望通過破產和解程序化解債務危機,經與債權人協商,于2019年9月5日向法院提交破產和解申請。但截至2019年末,法院尚未做出裁定,債權人會議也尚未通過和解方案,華業資本因而還存在被宣告破產的風險。

德国的老太婆的毛很多   3、破產清算

德国的老太婆的毛很多   富貴鳥股份有限公司(以下簡稱“富貴鳥”)破產重整失敗,可能采用破產清算方式進行違約回收處置。受服裝行業持續低迷影響,富貴鳥業績虧損,償債能力惡化,且存在大額違規擔保和資金拆借等情況,2018年未能按期兌付“14富貴鳥”回售本息,債券受托管理人以富貴鳥不能清償到期債務,且明顯缺乏清償能力,但仍有重整價值為由提出重整申請。2018年7月26日,泉州市中級人民法院(以下簡稱“泉州中院”)裁定受理重整申請。由于富貴鳥破產重組計劃(草案)對普通債權人的現金清償比例較低,導致兩次重整計劃草案均未獲得債權人通過。管理人隨后向法院申請強制批準富貴鳥重整計劃(草案),但由于富貴鳥存在惡意減少債務人財產以及其他顯著不利于債權人的行為,并且重整價值及挽救可能性較低,泉州中院于2019年8月23日駁回申請,富貴鳥重整失敗,后續可能采取破產清算方式進行違約回收處置。

   上海華信國際集團有限公司(以下簡稱“上海華信”)被法院裁定受理破產清算申請。2018年受控股股東高管不能正常履職、媒體新聞負面報道等不利因素沖擊,上海華信正常生產經營受到重大影響,且頻繁遭受訴訟、執行、仲裁,嚴重缺乏清償能力,無力清償對外所欠債務,導致債券陸續違約,法院已于2019年11月15日裁定受理東莞證券股份有限公司對其破產清算申請。

   (二)自籌資金

   金鴻控股(000669股吧)集團股份有限公司、天廣中茂(002509股吧)股份有限公司、廣東東方鋯業(002167股吧)科技股份有限公司、中國民生投資股份有限公司、華盛江泉集團有限公司5家違約企業采用自籌資金方式進行違約處置。以上企業由于管理層動蕩或意外事件等原因,導致短期流動性不足,但尚有資產可供變賣或者抵押,且實際控制人傾向于保留控制權和債券市場融資資格,償債意愿較強,故采用發行人自籌資金的方式兌付相應的違約債券。通過自籌資金進行違約處置表明企業資金周轉率有所提升,經營狀況好轉,履約能力增強,常見的自籌資金來源包括自有流動資金、自有資產轉讓變現或抵押資產貸款等。

德国的老太婆的毛很多   (三)債務重組

   中安科股份有限公司(以下簡稱“中安科”)采用延長兌付期限、折價兌付和債務豁免的組合方式進行違約處置。中安科經營近三年經營持續虧損,短期負債高企,且接連發生高管離職、被證監立案調查及被出具無法表示意見的審計報告等負面事件,導致中安科再融資渠道全面枯竭,最終于2019年觸發“16中安消”違約。中安科為維持正常經營、恢復盈利,與債券持有人達成《關于債券和解方案的議案》,該議案于2019年11月25日發布,提出兩個和解方案:方案一為債券本金在到期兌付日后展期三年,已簽署債務和解協議金額為16.40萬元;方案二為債券本金在到期兌付日后展期至2021年1月10日同時本金按六折兌付,已簽署債務和解協議金額為5.57億元[10]。此外,上海睿銀盛嘉資產管理有限公司同意豁免“16中安消”項下的債務,截至2019年末,債券持有人累計對中安科債務豁免的本金、應付未付的利息、罰息合計金額約4.17億元。采取債務重組方式有利于緩解債務人短期債務問題并優化債務結構,減輕資金負擔,但債權人則需做出一定程度的讓步。

   此外,山東山水水泥集團有限公司(以下簡稱“山東山水”)和雛鷹農牧集團股份有限公司(以下簡稱“雛鷹農牧”)采用延長兌付期限的方式進行違約處置。山東山水自2018年以來陸續與全部債券持有人達成和解協議,通過自有生產經營資金分期兌付違約本金,以最大限度保障債券持有人權益。根據公司公告,截至2019年9月30日,5期公募債券和解金額合計68億元,已兌付金額合計45.51億元。雛鷹農牧由于短期資金周轉困難,2019年6月27日發布公告稱,已與占債券余額98%的債券持有人協商同意展期,但截至2019年末尚未有實質償付進展。

   (四)處置質押物

   銀億股份有限公司(以下簡稱“銀億股份”)部分債券采用處置質押物的方式進行違約處置。銀億股份由于盈利能力下滑,關聯方資金占用較大,加之短期負債高企,深陷資金鏈危機,導致2018年以來多期債券違約,公司已于2019年被債權人申請破產重整。其中,“16銀億05”“16銀億07”設置質押擔保增信方式,部分質押物分別為沈陽銀億房地產德国的老太婆的毛很多開發有限公司五期北至十期11.11%的股權、22.22%的債權,賬面金額各為1.08億元。銀億股份通過處置以上質押物獲得沈陽項目合作公司轉讓股權對價款,債權人有權以該財產折價或者以拍賣、變賣價款優先受償。截至2019年12月20日,銀億股份用處置款項對“16銀億05”“16銀億07”分別償付0.41億元和0.36億元。通過處置質押物可以在不占用自有資金的情況下補償發行人流動性,盤活公司資產,提高違約債務償付能力。

   綜合來看,2019年,違約債務處置的市場化水平進一步提升,破產重整案例顯著增多,違約處置效率有所提升。發行人或債權人根據債務主體經營特征、市場價值以及債務結構和規模、與債權人協商情況等因素,選擇多樣化、針對性強且靈活度高的違約處置方式,以最大限度地保護債權人利益,并幫助債務主體擺脫財務和經營困境,實現利益相關方的共贏和社會利益的最大化。

德国的老太婆的毛很多   [7]預重整是在美國破產實踐中發展起來的一種重整模式,我國現階段雖然尚未有對預重整專門的立法規范,但在實踐中已有較多應用。我國預重整實踐中有三種模式:一是在破產申請受理前的法庭外預重整,在該模式下,通常由債權人和債務人、股東等利害關系人自行談判形成重整方案,之后再由債務人向法院提起破產重整申請,法院批準后按照此前形成的重整方案執行并終結;二是在破產申請受理前的法庭內預重整,在該模式下,法院根據債務人申請登記立案重整,對公司先行預重整,并指定重整工作組為管理人,預重整事項由法院依法進行;三是法院受理破產清算之后的預重整,該模式下,法院受理債務人破產申請后,在宣告債務人破產之前,債權人、債務人、股東等利害關系人在此階段進行談判并完成預重整方案,條件成熟時再提出重整申請,由清算程序轉重整程序。本年預重整案例均采用第二種模式。

   [8]留債清償比例5%,剩余部分每100元債券分得以每股9元的價格計算的2.91股沈機股份德國的老太婆的毛很多

德国的老太婆的毛很多   [9]法院強制裁定批準破產重整計劃(草案),是為提高破產重整程序的效率而為法院設定的在滿足一定條件下的裁量權。法院可根據破產重整計劃提出者的申請,在重整計劃沒有得到全部投票組通過時,強制批準破產重整計劃,只要破產重整計劃給予反對的債權人組符合法定條件的權益分配即可。

   [10]債券持有人自動放棄債務和解協議簽署前的未付債券利息及罰息,展期期間終止計算罰息。

   三、我國公募債券市場違約回收特點

   現階段,我國違約處置方式以破產重整、自籌資金和債務重組方式為主,整體來看違約回收期限較長。在宏觀經濟下行的大環境下,2019年信用資質較弱的民營企業發行人及部分上市公司仍持續發生風險暴露,受近兩年違約事件頻發、違約后處置時間較短影響,截至2019年末,民營企業和上市公司的公募違約債券的回收率進一步下降,各地區和各行業公募違約債券的回收水平繼續分化。

   (一)違約處置方式以破產訴訟、自籌資金和債務重組為主,其中破產訴訟的回收水平較低

德国的老太婆的毛很多   截至2019年末,我國公募債券市場上的違約處置方式仍然以破產訴訟、自籌資金和債務重組為主(詳見表2)。在已確定(或擬定)違約處置方式的139期公募違約債券中,采用破產重整方式進行違約處置的發行人家數和債券期數最多,較上年末數量明顯上升,其次是自籌資金和債務重組方式。從回收率水平來看,自籌資金與債務重組的回收率分別為82.67%和51.88%;而破產訴訟的回收率水平較低,可能受到違約發行人進入破產訴訟的程序復雜,回收期限長,回收的不確定性較高影響。此外,求償訴訟、第三方代償兩種違約處置的回收率水平較高,回收率均在96%以上;而處置抵質押物違約處置方式的回收率為10.12%,可能是由于抵質押物的變賣時間較長,尚未處置完成。

德国的老太婆的毛很多   (二)國有企業違約債券回收率大幅下降,民營企業違約債券回收率水平仍顯著低于國有企業

德国的老太婆的毛很多   截至2019年末,我國公募債券市場違約債券發行人中有14家國有企業,涉及債券(31期)違約規模合計301.50億元,回收規模為60.31億元,剔除無法得知回收數據的樣本,國有企業違約債券回收率為24.65%,較上年末回收率水平(37.22%)明顯下降,可能是由于違約國有企業中采用破產重整方式進行處置的發行人占比較大,回收處置期限較長。違約發行人中有62家民營企業,涉及債券(174期)違約規模為1562.50億元,回收規模為100.57億元,剔除無法得知回收數據的樣本,民營企業違約債券回收率僅6.44%,較上年末回收率水平(8.22%)進一步下降。整體來看,國有企業和民營企業違約債券回收率水平均有所下降,民營企業違約債券回收率仍顯著低于國有企業回收水平。2019年,多項民營企業紓困政策陸續出臺,對民營企業融資狀況改善起到了一定的促進作用,但在供給側改革及近年民企違約潮的影響下,2019年資質較弱的民企的融資渠道仍然有限,導致回收情況較差。

   除國有企業和民營企業外,外資企業(8家,涉及債券18期)所發債券違約規模為147.67億元,回收率為42.65%,較上年末回收率水平(28.87%)有所上升;集體企業(1家,涉及債券1期)所發債券違約規模為3.77億元,回收率為100%,與上年末回收率水平相同;公眾企業(4家,涉及債券14期)所發債券違約規模為88.27億元,回收率為0.30%,與上年末回收率基本持平。

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