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如何看待債券置換?

2020-04-12 00:31:02 來源:亞匯網 作者:小亞 打印 字號:  

【天風研究】?孫彬彬/譚逸鳴(聯系人)

摘要:

如何看待債券置換?

首先,債券置換若發生在債券到期之前,是軟性債務重組方式之一(還包括債券展期等),其不屬于實質性違約。

債券置換若發生在債券到期之后,則屬于違約債券處置的方式之一。

其次,債券置換對發行人和持有人分別意味著什么?

對于發行人而言:通過債券置換確可緩解企業短期流動性壓力,優化債務結構,為短期內經營以及再融資有一定困難的企業提供緩釋窗口;

而對于債券持有人而言:首要考慮是機構再投資德国的老太婆的毛很多問題,資金久期安排以及流動性問題(尤其是交易型機構),其次是得到本金償付的可能性以及置換的收益:持有人可以自愿選擇是否接受債券置換,不接受債券置換的持有人原則上將得到足額兌付(華昌達債券置換中不愿意接受置換的投資人可以得到足額償付),但需要注意的是債券置換亦或存在持有人利益受損的問題(桑德工程未接受置換的投資人最終協商的結果是展期);此外債券置換并無法掩蓋信用主體風險的暴露,最終的債務償付主要依靠企業自身經營的改善以及由此帶來的外部現金流的改善。

德国的老太婆的毛很多盡管監管對于債券置換的定位借鑒海外市場(以市場化為原則),但考慮到國內環境體制的特殊性,債務人和債權人協商能力不在同一水平上(尤其對于涉及地方政府的城投平臺債務),在對債務人惡意逃廢債暫時并無法律懲處、且對于債券持有人并無健全的保護機制的情況下,對于債券置換之類有利于債務人的創新,債券持有人利益或受損,這也可能引發道德風險進而蔓延。因此在資本市場的完善創新中,我們認為還是要從保護債券持有人利益的角度出發。

市場有哪些關注點?

德国的老太婆的毛很多第一,債券置換是否會蔓延擴散?

首先,債券置換主要發生在尾部區域城投平臺以及當下經營受到一定影響的產業主體身上,而對于非尾部平臺以及經營相對穩健且再融資續發通暢的主體傾向于直接償還債務,而不會采取債券置換的形式(這將影響公司未來的再融資續發);此外,對于尾部區域城投平臺而言,這類操作德国的老太婆的毛很多已經屢見不鮮,原有債券持有人多為當地銀行,非銀機構亦少涉足。因此,我們認為,債券置換仍是有所取舍,并不會大規模擴散蔓延。

德国的老太婆的毛很多第二,市場對于未來城投債券置換蔓延的可能性以及其估值沖擊有所擔憂:

合理預估未來債券置換或可能在部分尾部區域平臺發生,但市場對此已有預期,或難以對城投債估值造成系統性的沖擊與調整。就當下而言,高風險地區的城投債發行并未改善,新券加權平均票面偏離認購下限依舊較高,信用分化依舊明顯,即市場對于不同區域的“信仰”是區分來看待的,該配置的仍可積極配置,該切割避免的地方需要堅定,建議適度下沉信用資質。

2020.4.8大連瓦房店沿海項目開發有限公司非公開發行公司債進行債券置換再度引發市場關注。今年以來債券置換陸續增多,該如何看待債券置換?參與債券置換需要注意哪些問題?

如何看待債券置換?

我們首先回答以下幾個問題:(1)債券置換屬于什么性質?(2)進行債券置換是否是市場化的行為,其對發行人以及持有人分別意味著什么?(3)海外市場有哪些經驗可以借鑒,國內情況有何特殊性?

德国的老太婆的毛很多1、債券置換屬于什么性質?

首先,債券置換若發生在債券到期之前,是軟性債務重組方式之一(還包括債券展期等),其不屬于實質性違約。

債券置換若發生在債券到期之后,依據以下兩個文件,則屬于違約債券處置的方式之一。

2019.12《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》中有明確:“本指南所稱“違約”是指,發行人未能按約定足額償付債務融資工具本金或利息,以及因破產等法定或約定原因,導致債務融資工具提前到期且發行人未能按期足額償付本息的情形。如債務融資工具發行文件或發行人與持有人達成的其他約定對支付時間設置寬限期,則上述本息應付日以寬限期屆滿日為準。此外發行人可以通過置換方式處置違約債務融資工具。采取該種處置措施的,發行人應在充分溝通的基礎上,向當期債務融資工具持有人發出置換要約,內容包含要約期限、要約流程、債項要素條款等。債務融資工具置換的具體規則由交易商協會另行制定。”

2019.12央行、發改委和證監會聯合起草《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知(征求意見稿)》:“為提高違約債券處置效率,要進一步豐富市場化債券違約處置方式,包括允許發行人在基于平等、自愿原則下,通過債券置換、展期等方式協商進行債務重組。”

其次,需進一步明確,債券置換與借新還舊、債券展期有所不同:

德国的老太婆的毛很多借新還舊是企業正常的償債手段,依靠外部現金流,區別來看:債券置換不涉及現金認購,直接以對原持有債券的持有份額為憑證按面值等比例認購新發債券進行置換,這樣能有效提高資金使用效率,減少發行人在發行新券和投資人在現金認購新券中沉淀的資金成本。

德国的老太婆的毛很多2019年以來債券市場展期頻頻發生,債券發行人通過延期兌付緩解短期償債壓力,其與債券置換的結果均是將發行人的償債義務的延后,以緩解當下流動性壓力。但債券置換與債券展期的條款和操作流程上有著很大的不同:

(1)在操作流程以及條款限制方面有所不同:對于債券置換,是債務人對持有人發出置換要約,在較為透明、自主協商的原則下,置換要約的條件更為多元化、操作也更為靈活,由持有人根據自身風險偏好和發行人的后續經營風險水平自主選擇,根據持有人同意置換的比例可以置換的任意比例的份額。對于債券展期:則需要通過召開持有人會議商議展期議案,而持有人會議通過債券展期有嚴格的要求限制,面臨著協商議案不通過的風險。

(2)雖然最終結果均是將發行人的償債義務延后,但延期后的債券條款有所不同:債券置換后持有人將持有新的債券,按照新的條款收取本息或附有新的附加條款;債券展期后持有人仍繼續持有原債券或轉為場外市場,具備一定“非標準化”屬性。

德国的老太婆的毛很多2、債券置換對發行人和持有人分別意味著什么?

結合近期三起債券置換的具體情況來看:

德国的老太婆的毛很多(1)桑德工程債券置換(銀行間市場債券置換業務首單試點項目):北京桑德環境工程有限公司于2020.3.2向17桑德工程MTN001全體持有人發起置換要約,截止要約期限截止日,此次債券置換中14家債券持有人共11家持有人參與置換,置換金額合計4億,占發行金額的80%,新發債券票面利率抬升了50bp;而剩余20%因發行人內部可用資金不足未能在債券到期日2020.3.6日足額償付本息,造成實質性違約;后2020.3.26,發行人召開債券持有人會議,剩余的債券余額一致通過債券展期協議;

德国的老太婆的毛很多(2)華昌達債券置換(深交所債券置換業務首單試點項目):華昌達智能裝備集團股份有限公司于2020.3.17對17華昌01開展置換要約,截止要約期限截止日,收到2家持有人《要約回執》,成功置換金額占比為64.85%,置換債券期限為1年,票面利率與17華昌01保持一致(8.5%),且深圳高新投繼續履行擔保責任,而未接受置換要約部分債券本息則得到成功兌付;

(3)瓦房店沿海債券置換(上交所債券置換業務首單試點項目):2020.4.8瓦房店沿海非公開發行公司債券,本期債券不通過現金認購,投資者以17瓦房02的持有份額作為權利憑證等比例認購本期債券。此次債券置換比例達成了100%。

從上述三起債券置換事件可以感受到,發行人與持有人或并無法完全平等的協商且雙方有著不同的訴求和考慮:

對于發行人而言:通過債券置換確可緩解企業短期流動性壓力,優化債務結構,為短期內經營以及再融資有一定困難的企業提供緩釋窗口;

而對于債券持有人而言:首要考慮是機構再投資問題,資金久期安排以及流動性問題(尤其是交易型機構),其次是得到本金償付的可能性以及置換的收益:持有人可以自愿選擇是否接受債券置換,不接受債券置換的持有人原則上將得到足額兌付(華昌達債券置換中不愿意接受置換的投資人可以得到足額償付),但需要注意的是債券置換亦或存在持有人利益受損的問題(桑德工程未接受置換的投資人最終協商的結果是展期);此外債券置換并無法掩蓋信用主體風險的暴露,最終的債務償付主要依靠企業自身經營的改善以及由此帶來的外部現金流的改善;

更進一步來看,盡管當下海外市場債券置換較為成熟,但國內市場的特殊性該如何考慮?

3、相比海外成熟市場,國內有何特殊性?

債券置換(Exchangeoffers)最早興起于20世紀80年代的美國,是實現負債管理的主要工具之一,發行人或第三方通過向現有債券持有人提供新債券(或是新債券和現金的組合),以延長債券的到期日,增加可用資金或調整債務結構、緩釋短期流動性壓力等目的。

海外發行人進行債券置換時間較早,目前逐漸趨于成熟。如Ericsson曾于2003年11月4日宣布債券交換要約,將其于2006年5月31日到期的歐元中期票據(票面利率6.375%)置換為票面利率為6.75%、到期時間為2010年10月的新債券。Ericsson宣布,原債券持有人將以1:1.0855的比率獲得新債券,并可于4年后贖回。此次債券置換要約大大延長了Ericsson的債務期限,并使Ericsson能夠利用優良的信貸和利率市場條件,無需籌集額外的現金。近年來,AviancaHoldings、UBMDevelopmentAG等公司均進行過債務置換。以AviancaHoldings為例,公司于2019年11月宣布其將發行2.5億美元德国的老太婆的毛很多、票面利率為9%的新債券用以置換部分2020年5月到期的5.5億美元。

此外,更為值得關注的是:海外市場是否有相應機制保障持有人的利益?

德国的老太婆的毛很多首先,海外成熟債券市場(以美國為例),對債券違約的風險管理以及后期處置有一套完善的體制制度:從債券的發行承銷到管理、信息披露制度、信用評級制度、債權人會議制度、債券受托管理人制度等方面均建立了嚴格的市場監管體系。

1)?就信息披露制度而言:一方面發行人信息披露需要經受美國證券交易委員會嚴格的審查;另一方面對違反信息披露義務的責任追究制度也較為完善,瑕疵履行信息披露義務將承擔民事賠償責任而在其民事賠償責任追究方式上,美國債券市場采用集團訴訟的民事訴訟制度,包括債券持有人在內的相關利益損失人以集團訴訟的形式向法院起訴信息披露義務人,請求民事賠償;

2)?就信用評級制度而言:為使信用評級具備權威性,美國的信用評級制度要求每個評級機構必須包含半數以上的獨立董事,且具有明確的監督職責,其需要監督評級機構處理利益沖突的文件和規定、評級方法和程序以及評級機構人員的薪酬和任職情況;此外,美國的信用評級制度明確政府監管部門(證監會)對信用評級機構有監督管理的權力,可以針對評級機構不適當的行為定性處罰,情節嚴重者則可以責令暫停營業甚至吊銷營業執照;

3)?高收益債的限制條款:該發行人在發行債券時,根據自身公司特性和經營情況,與債券持有人在債券契約中約定的限制發行人行為的條款,目的是更好的保證債券持有人的權益,約束發行人進行不利于持有人利益的行為。如限制發行人的負債比率、限制發行人重大資產重組、限制發行人股東分紅、限制發行人股權投資等重大投資行為等;

4)?初期利息保證制度:要求在債券發行的初期,債券的發行人必須保證其收益能夠按照契約約定的時間和金額支付投資者的利息,通常發行人應當建立一個有第三方托管機構托管的儲備賬戶,將發行人的收益按照約定的比例存入該儲備賬戶,以保證能夠支付半年利息或者季度利息。該儲備賬戶上的資金仍歸發行人所有,只不過使用權受到限制,確切來說賬戶上的資金用途只能用于投資風險極低的國家債券和政府債券,而不能用于企業的經營,以此來保證發行人所發行債券的利息支付能力;

5)?對違約風險的后期處置機制:(1)償債擔保追索制度:主要存在于美國的高收益債券市場,內涵在于發債主體為其發行的債券擔保償債是無可厚非的,除此之外,該發行主體實際控制的子公司也將承擔連帶的償債責任。也就意味著,如果出現債券違約,債券投資人既可以選擇向發行人追索償債,也可以向發行人旗下的任何子公司行使債務追索權;(2)償債德國的老太婆的毛很多及償債準備金制度:指為確保發行人在債券到期日時,能夠足額支付投資者的本金和利息而專門設立的德國的老太婆的毛很多。償債準備金制度是償債德國的老太婆的毛很多的候補制度,是為了彌補償債德國的老太婆的毛很多不能足額支付債券持有人本息的情況而設立的。通常來講,發行人的信用評級越高,其償債德國的老太婆的毛很多和償債準備金的比率越低,即德國的老太婆的毛很多數額占發債總額的比例越低。并不是所有債權都必須設立償債準備金,信用資質足夠好的發行人甚至不用專門設立償債準備金,也可以用擔保物的增信方式等額沖抵準備金額度。

其次,在美國,如果發行人提出置換要約,需要遵守1934年《美國證券法》第14條相關規定:(1)置換要約有效期必須自首次公布或提供給債券持有人之日起至少20個工作日,若置換價格或置換比例發生變化還需額外延長10個工作日(但較長的時間會導致不確定性風險增加);(2)要約人必須在要約終止或撤回后立即支付要約價,或退還(或解除凍結)要約債券;(3)若延長要約期,需通過新聞稿或其他公開公告進行披露。

此外,在海外債券置換實際操作中,發行人通常會提供不同的置換方案以滿足不同債券持有人(比如為不同意的部分持有人提供其他償債方案或擔保措施),這或是受制于1939年《信托契約法》中規定:“發行人未經每位持有人同意,不得修改該債券的基本經濟條款。”

綜上所屬,海外債券市場相關法律制度較為完整,對債券持有人保護力度較強,在此基礎上,債券置換能相對市場化的進行,盡可能的避免了道德風險,在為發行人優化債務結構的同時保障了持有人的利益。

但相比之下,國內市場存在其特殊性:

一方面,國內宏觀杠桿及微觀主體債務水平均較高(在疫情沖擊下公司流動性受到進一步沖擊,交易商協會以及交易所均出臺政策支持債券置換緩釋企業短期流動性風險);另一方面,考慮到國內環境體制的特殊性,債務人和債權人協商能力不在同一水平上(尤其對于涉及地方政府的城投平臺債務),在對債務人惡意逃廢債暫時并無法律懲處、且對于債券持有人并無健全的保護機制的情況下,對于債券置換之類有利于債務人的創新,債券持有人利益或受損,這也可能引發道德風險進而蔓延。因此在資本市場的完善創新中,我們認為還是要從保護債券持有人利益的角度出發。

市場有哪些關注點?

德国的老太婆的毛很多對于近期幾起債券置換事件,市場有哪些擔憂?

德国的老太婆的毛很多1、債券置換是否會蔓延擴散?

考慮到國內市場的特殊性,盡管監管旨在市場化原則,但持有人在與發行人的協商中往往處于劣勢,那么未來而言,是否會引發道德風險,債券置換逐步蔓延至其他區域平臺以及其他產業主體,債券持有人由銀行蔓延至非銀機構?

首先,債券置換主要發生在尾部區域城投平臺以及當下經營受到一定影響的產業主體身上,而對于非尾部平臺以及經營相對穩健且再融資續發通暢的主體傾向于直接償還債務,而不會采取債券置換的形式(這將影響公司未來的再融資續發);此外,對于尾部區域城投平臺而言,這類操作已經屢見不鮮,原有債券持有人多為當地銀行,非銀機構亦少涉足。因此,我們認為,債券置換仍是有所取舍,并不會大規模擴散蔓延。

德国的老太婆的毛很多2、如何評估未來城投債置換的可能性以及估值沖擊?

由于瓦房店沿海項目開發有限公司是真正的城投平臺,市場亦擔憂會對城投債產生多大的沖擊?如何評估未來城投債券置換的可能性?

德国的老太婆的毛很多首先,瓦房店沿海項目開發有限公司是遼寧省大連市瓦房店市沿海經開區的主建設平臺,遼寧省近年來市場再融資壓力較大,凈融資均為負,疊加當下疫情影響下區域內財政以及公司經營均受到了進一步沖擊,債券置換確緩解了平臺短期流動性壓力,而這對于市場而言,并未超預期(可以追溯之前呼經開事件以及種種非標信用事件),單論這一事件并不會形成系統性的沖擊。

但是,市場對于未來城投債券置換蔓延的可能性以及其估值沖擊則有所擔憂:合理預估未來債券置換或可能在部分尾部區域平臺發生,但市場對此已有預期,難以對城投債估值造成系統性的沖擊與調整。就當下而言,高風險地區的城投債發行并未改善,新券加權平均票面偏離認購下限依舊較高,信用分化依舊明顯,即市場對于不同區域的“信仰”是區分來看待的,該配置的仍可積極配置,該切割避免的地方需要堅定,建議適度下沉信用資質。

小結

如何看待債券置換?

首先,債券置換若發生在債券到期之前,是軟性債務重組方式之一(還包括債券展期等),其不屬于實質性違約。

債券置換若發生在債券到期之后,則屬于違約債券處置的方式之一。

德国的老太婆的毛很多其次,債券置換對發行人和持有人分別意味著什么?

對于發行人而言:通過債券置換確可緩解企業短期流動性壓力,優化債務結構,為短期內經營以及再融資有一定困難的企業提供緩釋窗口;

德国的老太婆的毛很多而對于債券持有人而言:首要考慮是機構再投資問題,資金久期安排以及流動性問題(尤其是交易型機構),其次是得到本金償付的可能性以及置換的收益:持有人可以自愿選擇是否接受債券置換,不接受債券置換的持有人原則上將得到足額兌付(華昌達債券置換中不愿意接受置換的投資人可以得到足額償付),但需要注意的是債券置換亦或存在持有人利益受損的問題(桑德工程未接受置換的投資人最終協商的結果是展期);此外債券置換并無法掩蓋信用主體風險的暴露,最終的債務償付主要依靠企業自身經營的改善以及由此帶來的外部現金流的改善。

德国的老太婆的毛很多盡管監管對于債券置換的定位借鑒海外市場(以市場化為原則),但考慮到國內環境體制的特殊性,債務人和債權人協商能力不在同一水平上(尤其對于涉及地方政府的城投平臺債務),在對債務人惡意逃廢債暫時并無法律懲處、且對于債券持有人并無健全的保護機制的情況下,對于債券置換之類有利于債務人的創新,債券持有人利益或受損,這也可能引發道德風險進而蔓延。因此在資本市場的完善創新中,我們認為還是要從保護債券持有人利益的角度出發。

市場有哪些關注點?

德国的老太婆的毛很多第一,債券置換是否會蔓延擴散?

德国的老太婆的毛很多首先,債券置換主要發生在尾部區域城投平臺以及當下經營受到一定影響的產業主體身上,而對于非尾部平臺以及經營相對穩健且再融資續發通暢的主體傾向于直接償還債務,而不會采取債券置換的形式(這將影響公司未來的再融資續發);此外,對于尾部區域城投平臺而言,這類操作已經屢見不鮮,原有債券持有人多為當地銀行,非銀機構亦少涉足。因此,我們認為,債券置換仍是有所取舍,并不會大規模擴散蔓延。

德国的老太婆的毛很多第二,市場對于未來城投債券置換蔓延的可能性以及其估值沖擊有所擔憂:

德国的老太婆的毛很多合理預估未來債券置換或可能在部分尾部區域平臺發生,但市場對此已有預期,難以對城投債估值造成系統性的沖擊與調整。就當下而言,高風險地區的城投債發行并未改善,新券加權平均票面偏離認購下限依舊較高,信用分化依舊明顯,即市場對于不同區域的“信仰”是區分來看待的,該配置的仍可積極配置,該切割避免的地方需要堅定,建議適度下沉信用資質。

關鍵詞: 歐元 美元 債券 德國的老太婆的毛很多 經濟


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